2022年6月23日科润智控（834062）发布了重要的公告计划将于6月28日启动打新，发行价格4．3元／股，对应摊薄后市盈率（TTM）为17．04倍。公司此前尝试过在主板上市，后因审核趋严等原因调整了上市规划，于2018年5月主动终止了上市辅导。此次重整旗鼓转战北交所，在三轮问询之后终于拿到了上市的入场券。

　　科润智能控制股份有限公司成立于2004年2月，总部在浙江省衢州市。公司是一家从事输配电及控制设备研发生产的国家级专精特新小巨人企业，产品有变压器、高低压成套开关设备、户外成套设备等，主要使用在在电能传输和配售阶段。

　　从产品构成来看，变压器和高低压成套开关设备为公司的基本的产品，营收占比保持在75％以上。户外成套设备占比整体呈上涨的趋势，与公司近年来加大业务布局力度有关。其它产品为电器元件、铜排、直流屏等，占比较少且稳定。

　　变压器是一种改变交流电压的装置，在发电、输电、配电和用电等环节均起着及其重要的作用。虽然变压器本身效率很高，但是在输送过程中仍存在比较大的损耗，降低变压器损耗是势在必行的节能措施。

　　公司生产的损耗值所对应的产品型号13及其以上的油浸式变压器、产品型号12及其以上的干式变压器均为节能型（中高档）变压器，与非节能型（低档）变压器相比能更好地降低损耗水平。

　　由于《产业体系调整指导目录（2019 年本）》已将非节能型变压器列入限制类产品，所以公司近年来有慢慢地减少对非节能型变压器生产销售的趋势。对非节能型变压器的销售主要因该类变压器价格较低，下游客户考虑产品价格因素指定采购该类变压器。自2021年6月1日起，公司已不再生产不符合新能效标准《电力变压器能效限定值及能效等级》的非节能型变压器。

　　高低压成套开关设备是对线路来控制和保护的集成式电器设备，相当于电力系统中的神经节点和通道闸门，是用户接收、分配电能的核心装备。公司的高低压成套开关设备主要使用在配电环节，根据电压等级分为高低压两种。公司的高低压成套设备毛利率为21．05％，高于白云电器同种类型的产品14．09％的毛利水平，主要因为公司销以中高档产品销售为主，而白云电器中高档和低档产品占比相当。

　　户外成套设备是将变压器、高低压成套开关设备及电器元件等进行高度集成的成套配电设备，主要使用在于户外。其中箱式变电站、预制舱式移动变电站可替代原有的土建配电房，具备一定的智能性，适用于发电、工业及民用等领域。

　　智能储能集装箱是一种柔性电力设备，通常用于新能源（风力、光伏等）发电系统的储能供电系统及三相交流电网系统中的“削峰填谷、应急电源”，属于供配电系统的电力高端装备。

　　从营收构成来看，目前主要以箱式变电站销售为主，预制舱式移动变电站占比小且增速慢。智能储能集装箱为公司与中国西电电气股份有限公司、美国GE公司于2020年合作开发的新产品，加之公司近年来大力开拓分布式新能源（风力、光伏等）发电的市场渠道，使得该产品营收增速相对较快。

　　毛利率方面，2021年公司原材料价格大大上涨，导致公司毛利率下降了2．99个百分点。其中变压器产品毛利下滑最为明显，其余产品毛利率只是小幅波动。主要因为公司单位价格较低的变压器销售占比上升，使得油浸式变压器销售单价上涨幅度较小，拉低了该产品的毛利水平。而其余产品售价大都根据原材料价格变动做出相应调整，所以波动较小，说明公司对下游有一定的议价能力。

　　公司下游客户分为电力系统企业、大型电力用户和小规模电力用户，其中电力系统客户主要包括电网公司和发电厂，由于该行业具有自然垄断性和封闭性，议价能力较高。大型电力用户包括石化、钢铁等大型工业企业，由于这类客户相对于电力系统企业在电力设备设计、制造、维护能力较弱，公司对此类客户有议价能力。小规模电力用户主要为普通工商业用户及居民用户，议价地位相对较低，该用户市场进入门槛低，竞争较激烈。

　　2021年6月起变压器新能效标准《GB20052－2020 电力变压器能效限定值及能效等级》生效，小规模电力用户对节能型变压器采购需求集中释放，行业内大量小规模变压器生产厂商生产能力不达标，而公司产品以节能环保型为主，导致小规模电力用户对公司的采购需求增加，这也是去年公司营收增长的主要原因。

　　公司前五大客户集中度较低，除第一大客户国家电网销售占比较高以外，其余客户销售规模均不高，不存在单一客户依赖。

　　销售区域方面，公司业务主要集中在华东地区，营收占比保持在70％以上，区域性特征明显。主要因公司地处华东地区，产品销售受运输成本限制，可见公司在业务拓展上存在地域局限性。

　　公司主要原材料包括铜材、硅钢片等金属原材料和断路器、互感器、电容器等电器元件，直接材料成本占营业成本的92％以上。其中铜材、硅钢片属于大宗商品，价格具有一定波动性。一般原材料价格每变动1％，公司毛利率将会反向变动0．75个百分点，可见公司经营受原材料价格变化影响较大。目前国内铜价涨势依旧，公司毛利率仍有下行风险。

　　根据中国电力企业联合会数据，在电网建设端，2011－2021年我国每年电网投资金额由3682亿元增长至4951亿元，年复合增速为3．01％。在发电端，2011年－2021年我国每年电源工程投资金额由3712亿元增长至2021年的5530亿元，年复合增速为4．07％。可见，电源及电网工程建设已基本完善，行业整体增速缓慢。

　　变压器领域，目前在网的部分高能耗配电变压器已不符合行业发展趋势。随着节能环保型变压器相关技术的日臻成熟，变压器的节能环保化已成为大势所趋。我国在网运行的变压器约1700万台，总容量约110亿千伏安。变压器损耗约占输配电电力损耗的40％，具有较大的节能潜力。

　　整体来看，我国变压器行业竞争激烈，外资跨国公司抢占了很大的市场份额，国内变压器制造企业数量也在快速增长。从国内企业梯队划分来看，国内电力变压器行业的企业大致可以分为三个梯队，第一梯队主要包括特变电工（600089）、保变电气（600550）、中国西电（601179）等，为综合实力较强的骨干企业；第二梯队包括电力变压器领先企业，如扬电科技（301012）、瑞恩电气（832285）、元瑞电气、济南西电和公司等；第三梯队主要由其他民营电力变压器制造企业组成，普遍资金实力弱、生产技术落后，主要面向低端市场。

　　考虑产品结构相似性，选取金盘科技（688676）、扬电科技（301012）、瑞恩电气（832285）、特锐德（300001）、北京科锐（002350）、白云电器（603861）为同行业可比上市公司。与以上企业相比，公司在经营规模和市场份额上均处于弱势，并不具备明显的竞争优势。

　　截至2021年末公司员工人数为653人，其中研发及技术人员占比12．09％，生产人员62．48％，属于劳动力密集型企业。近三年研发费用率分别为3．67％、3．43％和3．85％，与同行3．8％的平均水平差别不大。公司拥有变压器、高低压成套开关设备、户外成套设备等领域的相关专利共67项，其中发明专利8项，研发实力在可比公司中处于下游水平。

　　公司实控人为王荣、王隆英夫妇，两人合计控制公司47．84％的股权。其中王荣为公司董事长，大专学历，浙江大学 MBA，高级经济师，有电器相关技术背景。其中，联成创投、红土投资、如山汇盈等均为机构投资者。

　　2019－2021年公司营业收入分别为4．75亿、5．71亿和6．51亿，年复合增速为17．07％；实现扣非净利分别为3402万、4439万和3614万，年复合增速为3．07％。

　　2020年公司业绩增长主要系高低压成套开关设备及户外成套设备的业务收入大幅增加所致，2021年的业绩增长原因主要是由于2021年6月起新能效标准生效，市场对节能型变压器采购需求增加使得公司变压器业务收入大幅增长。由于2021年公司上游原材料价格大面积上涨，加之当年单位价格较低的变压器销售占比上升，使得公司盈利能力有所下滑。

　　2019－2021年公司毛利率分别为25．11％、22．4％和19．41％，与同行公司差距不大。2021年毛利率的下滑与原材料价格的大面积上涨和产品结构变化有关。

　　公司应收账款数额较大，1年以内账龄应收账款占比为83．19％，3年以上占比3．04％，账龄较长的应收账款主要是欠款客户未按照合同约定履行付款义务。从历史回款情况去看，几乎每年都有一定规模的应收账款因种种原因没办法回收，存在坏账风险。

　　公司经营性净现金流表现一般，资产负债率适中，现金比率为0．42。公司的货币资金从2015年的0．35亿增长至2021年的1．4亿，截至2021年末有息负债为1．18亿，期间累计融资1．56亿，现金分红合计2696万，可见公司赚钱能力较差。

　　公司此次募集资金大多数都用在扩充节能型变压器产能以及补充流动资金。公司近3年变压器整体产能利用率分别为99．89％、92．66％和102．44％，产能已经饱和，考虑随着新能效标准的生效，公司的变压器销量未来将继续增长，产能扩张具备合理性。

　　截至2021年末公司变压器产能为340万kVA，此次项目完全投产后新增节能型变压器年产能500万kVA，产能扩张1．47倍。项目计划建设周期为2年，第一年预计达到计划产能的40％，第二年达到计划产能的80％，第三年达到计划产能的100％。乐观估计2024年公司新增营收5亿元，按照2021年6．59％的净利率测算，2021年公司纯利润是4321万，预计2024年实现净利润7612万，年复合增速为20．77％，未来存在转板预期。

　　综上，公司所处行业整体增速缓慢，但由于市场空间够大，加上新产品的推出和利好政策的出台，所以近年来能够保持不错的增速。公司此次大幅扩充节能型变压器产能，短期内借助节能型变压器需求释放，业绩增速有望保持。

　　但公司上游受原材料涨价影响较大，下游营收质量低，需要靠不断地借款维持经营，可见公司产业链地位不高，赚钱能力较差。

　　对应公司摊薄后发行市盈率（TTM）为17．04倍，考虑公司质地相对一般，这个估值实际上并不低。